作者：青城楨楠
三季度經濟數據出爐，結果出人意外。意外的不是數據不好，而是表現超預期。
10月18日，國家統計局公布了三季度的GDP數字，結果是同比增長4.6%。據財新此前報道，經濟學家在數字出爐前，普遍預計中國2024年三季度的GDP在4.1%至4.6%之間，均值為4.4%。4.6%的結果，超出大多數經濟學家的預測。在我們追蹤的機構中，中國金融四十人論壇一直是相對樂觀的。即便是他們，也沒預料到三季度能夠如此表現。在10月8日的文章中，中國金融四十人論壇對三季度經濟的假設為4.5%，低于實際結果0.1個百分點。
按照中國金融四十人論壇此前的分析，在三季度4.5%的經濟表現下，2024年GDP保5%，只需要3000億增量政策即可。4.6%的結果，也許意味著，完成經濟目標的刺激并不需要太多，點到即止，超出部分都是驚喜。
01
服務業超預期 房地產讓人看不懂
三季度經濟數據中，超預期的主要是服務業和工業。先來看服務業。根據國家統計局的數據，前三季度，服務業增加值530651億元，同比增長4.7%。
服務業占GDP的比重從去年同期55.6%上升到55.9%，提高了0.3個百分點。
服務業是三大產業里，增速唯一超過GDP增速，也就是說，是整個經濟驅動力最強的。根據國家統計局的數字，服務業對經濟的貢獻率為53.9%，拉動國內生產總值2.6%。
其中，三季度服務業增加值為181005億元，同比增長4.8%，比二季度加快0.6個百分點。9月份的表現更是亮眼，服務業生產指數同比增長5.1%，不但環比增長了0.5%，增速更創2024年3月份以來的新高。
因為服務業表現出色，國家統計局在對服務業進行解讀的時候，也把標題從二季度的“服務業持續恢復，新動能加快成長”換成了“服務業穩中向好，現代服務業作用彰顯”。
服務業如何穩中向好，彰顯作用呢？
在理解之前，先要弄清到底服務業里面有啥。根據國家統計局官方的定義，第三產業即服務業，是指除第一產業、第二產業以外的其他行業。具體包括：批發和零售業，交通運輸、倉儲和郵政業，住宿和餐飲業，信息傳輸、軟件和信息技術服務業，金融業，房地產業，租賃和商務服務業，科學研究和技術服務業，水利、環境和公共設施管理業，居民服務、修理和其他服務業，教育，衛生和社會工作，文化、體育和娛樂業，公共管理、社會保障和社會組織，國際組織，以及農、林、牧、漁業中的農、林、牧、漁服務業，采礦業中的開采輔助活動，制造業中的金屬制品、機械和設備修理業。
沒看錯，房地產是服務業。
所謂服務業生產指數，是基于上述這些行業的產出變化綜合而來的反映市場性活動的指數。根據銀河證券的統計，金融地產批發零售在服務業指數里面占比最高，合計接近43.2%。
根據歷史走勢還可以得出一個結論，服務業生產指數和第三產業GDP的同比變化高度相關，相關度達到90%。小結一下，服務業里面，金融地產零售占比超過四成，剩下的一堆行業合計六成。這個結構意味著，金融地產批發零售這三樣對于服務業表現異常關鍵。
如果這三者表現不佳，服務業超預期非常困難。對比了二季度和三季度金融地產批發零售的變化之后，我們發現，除了批發零售增速相對變化不大（從5.3%下滑到5%），金融和地產都有明顯的增速變化。
其中，金融業增速從二季度的4.3%，變成了三季度的6.2%；房地產從二季度的-4.6%，變成三季度的-1.9%。這樣的結果讓人意外。要知道，二季度分析經濟的時候，多數人還把金融地產看成拖后腿項目。
這兩個龐然大物一個季度之內發生如此巨大的變化讓人始料未及，也是分析師和機構們對中國經濟看走眼的主要原因。是什么讓金融業從二季度的拖后腿變成了三季度的拉動項目（增速高于服務業整體增速），讓房地產大幅“減虧”，單季度回轉了2.7個百分點？
10月18日，國家統計局在解讀服務業的時候，對這兩個行業有過重點解讀。提到金融業的時候，是這么說的：前三季度，金融業增加值同比增長5.2%，其中9月份金融業生產指數同比增長6.5%；9月份，滬深股市股票成交量和股票成交額分別由8月份同比下降15.3%和31.0%轉為同比增長32.7%和4.9%。
從國家統計局的只言片語里，不難得出結論，9月24日開始的政策刺激迅速拉抬資本市場，是9月金融業快速攀升，并拉動金融業在3季度整體回暖的主要原因。現在更理解，為什么9月最后一個周末無預告開會，公布如此多的政策。效果很明顯，實打實地影響了經濟變化，尤其是金融業有立竿見影的表現。相比股市即時性的反應，房地產的反應按理說不可能這么快，但還是快。
這又是怎么回事？
10月18日，在國家統計局的發布會上，解讀服務業向好的時候，關于房地產部分如下：隨著一系列政策“組合拳”發力，房地產市場信心有所增強，9月份，房地產業生產指數同比下降2.2%，降幅連續5個月收窄。
這些內容說實話讓人非常困惑，這些文字表述和我們的直觀感受出入較大。樓市信心增強如何理解？房地產生產指數到底又是什么？關于樓市信心部分，10月18日，國家統計局城市司首席統計師在解讀2024年9月份商品住宅銷售價格變動情況時曾提到：國家統計局對70個大中城市在9月下旬開展的月度房價問卷調查顯示，預期未來半年新建商品住宅和二手住宅銷售價格保持穩定或上漲的受訪從業人員占比分別為58.3%和45.4%，對比上月調查結果，分別提高10.0個和6.5個百分點。
也就是說，信心的來源是問卷調查的結果，是根據受訪從業人員的預期得來的。對樓市信心的回升，實際指從業人員們的心理預期變化，9月份從業人員的心理預期是大幅回升的。房地產業生產指數又是什么？
單獨看每個月有關房地產市場的統計結果，似乎得不出5個月連續收窄，同比僅下滑2.2%的結論。根據國家統計局10月18日公布的數據，房地產有關的主要數據如下：投資方面：1-9月份，全國房地產開發投資78680億元，同比下降10.1%；其中，住宅投資59701億元，下降10.5%。投資仍然是10%的負增長，增速在企穩，但沒有逐月回暖。
竣工、開工、施工、銷售等數據的反饋也都在兩位數下滑，同樣得不出收窄和2.2%的結論。更糟的是，二手房銷售這一樓市狀況最現實的反饋，9月份出現70個大中城市全部下滑的歷史性局面。究竟房地產業生產指數是什么？翻閱大量資料，也沒查到具體的組成部分。上一次出現房地產業生產指數還是在2022年8月15日，對2022年7月份的國民經濟問答上。
要說官方能看到的最接近所謂房地產業生產指數的可能是國房景氣指數。根據國家統計局的給出的定義，國房景氣指數是遵循經濟周期波動的理論，以景氣循環理論與景氣循環分析方法為依據，運用時間序列、多元統計、計量經濟分析方法，以房地產開發投資為基準指標，選取了房地產投資、資金、面積、銷售有關指標，剔除季節因素的影響，每月編輯的指標。國房景氣指數選擇2012年為基年，將其增長水平定為100。通常情況下，國房景氣指數100點是合適的景氣水平，95至105點之間為適度景氣水平，95以下為較低景氣水平，105以上為偏高景氣水平。看過定義還是一頭霧水，不知為何物。不過從結果上看，國房景氣指數的變化相對符合房地產業生產指數的變化。從2024年9月往回看，確實連續5個月收窄，同比增速收窄幅度也接近。樓市信心回暖總是好事，不過仔細分析，總感覺有些空落落的，心里不踏實。
02
工業表現超預期 有些迷思需要厘清
除了服務業，工業為主的第二產業也是超預期的，尤其9月份更是大超市場預期。據財新此前調研，市場在政府公布數字之前，對9月份的工業增加值預期在4.5%左右。但實際的結果為5.4%，大幅超出市場預期接近1個百分點。9月份工業增加值的變化非常明顯，相比于8月份，一個月回升0.9個百分點，更扭轉了連續4個月下滑的態勢。工業增加值如此超預期，可以從幾個維度來理解。
第一個維度，從部門角度看工業變化。按照國家統計局的分類，工業之下，主要有三大門類，分別是采礦業、制造業、公用事業（水電燃氣等）。2024年前三季度，這三大門類的表現分別是：采礦業增加值同比增長2.9%，制造業增長6.0%，電力、熱力、燃氣及水生產和供應業增長6.3%。制造業和公共事業增速快于工業部門整體5.8%的增速。
和8月份對比，制造業增加值增速快了0.8%，電力等公共事業單位的增速也快了1.5%。關于公共事業部門，我們此前分析過很多次，在通縮時代，是少有的具備量價齊升內在邏輯的行業，有興趣的朋友可以找文章來看看。
最近兩個月，電力、熱力等公共事業單位依然很強勢，無論收入增速還是利潤表現都是獨占鰲頭。（國家統計局規模以上工業企業財務指標只更新到8月份）制造業方面，自從2021年房地產進入下行周期，一直是整個國家最重要的領域，不僅肩負著對沖地產下行的重任，還是整個經濟去地產化最重要的環節，可謂重任在身，壓歷山大。三季度，制造業走在既定軌道上，先進制造領域的表現尤為亮眼。據國家統計局數據，三季度裝備制造業增加值同比增長7.5%，高技術制造業增加值增長9.1%，增速分別快于全部規模以上工業1.7和3.3個百分點。何為高技術產業？
2018年劃定的最新分類，可能和不少人想得不太一樣。在中國現在被劃歸為高技術產業，只有下面六大類，以及其細分類目。在高技術產業里，電子行業這個大類是表現最好的，前三季度增長12.8%。按國家統計局的說法，三季度，電子行業對全部規模以上工業增長貢獻率達21.0%，居工業各大類行業首位。從產品看，新能源汽車、集成電路、3D打印設備等產品增速是最快的，分別增長33.8%、26.0%、25.4%。從2022年開始，中國工業部門的產能利用率就一直是全世界關注的焦點。只要產能利用率低，就會被人指指點點產能過剩。
除了工業增加值外，產能利用率變化同樣值得關注。據國家統計局的數據，2024年三季度，中國工業部門的產能利用率比二季度有所回暖，從74.9%提高到75.1%。具體到部門，環比產能利用率提高最多的就是公共事業部門，所以水電燃氣確實景氣度在線。除了公共事業部門，制造業里的高技術產業中，電子設備等同樣有所回升，這再次印證其行業含金量。
下圖是民生證券統計的這張行業產能利用率變化，即便是高技術產業如醫藥等行業，景氣度其實在下降。2024年10月18日，一句推進中國式現代化，科技要打頭陣。人生能有幾回搏，大家要放開手腳，繼續努力，為實現科技自立自強貢獻聰明才智，引爆了整個科技板塊。從頂層設計來看，這句話意味著，未來科技產業的投資只會多，不會少。事實也是如此。
據國家統計局10月18日的數據，2024年前9個月，高技術制造業投資同比增長 9.4%，其中航空、航天器及設備制 造業，電子及通信設備制造業投資分別增長 34.1%、10.3%。結合投資和工業增加值、產能利用率等指標，航天航空、電子行業這兩大類是當下最香的。不過，這里有一個吊詭的現象。上市公司先進制造的資本開支，和國家統計局統計的高技術制造出現明顯背離。據申萬宏源的統計，截止2024年上半年，先進制造、醫藥、科技等符合國家統計局高技術制造業定義的幾個行業，資本開支表現一般，有的行業甚至很差。
比如，先進制造的資本開支竟然是負的11.4%，科技行業TMT的資本開支增速才2.2%。這和國家統計局給出的數據，偏差比較大。當然，這可能是因為非上市公司正在這些行業快速崛起，新增投資的大頭都在非上市公司里。醫藥行業，算是各方面都能對上，符合行業弱勢特征的公司。另外值得提及的一點是，表現好的行業往往和出口能夠對應。據國家統計局的數據，2024年工業品出口逐季增加，一季度增速為0.8%，二季度為5.2%，三季度為5.3%。汽車、船舶航空航天行業這兩個行業出口增速分別為17.1%，23.3%。
根據申萬宏源制造業投資情況統計圖，截至2024年上半年，出口依賴型制造業明顯好于內需型。簡單總結下：高技術行業表現好的，往往在需求端有出口景氣度加持，產能利用率相對較高。這條清晰的邏輯鏈里最大的BUG是，未來投資增速能否和貿易保護帶來的出口景氣度下滑相匹配。如果不能，將帶來新的產能過剩問題，內卷也會加劇。希望這是我們的庸人自擾。三季度工業部門的超預期表現里，除了上面說到的公共事業+高技術行業，還有一個特征也讓人始料未及。
私營企業和股份制企業是亮點，國企和外資反倒是比較暗淡。據國家統計局的數據，分經濟類型看，三季度，國有控股企業增加值同比增長4.3%；股份制企業增長6.1%，外商及港澳臺投資企業增長3.9%；私營企業增長5.5%。國有企業和外企是增速最慢的，股份制和私營企業增速最快。9月，國有控股和外資企業的增速放緩，而私營企業和股份制企業在9月份增速明顯加快。
其中，私營企業的工業增加值從8月份的4.5%提高到5.6%，股份制企業從5%增加到6.2%。這個結果意味著，在國產替代大潮，以及搶出口的背景下，市場化程度高的內資企業表現更好。這符合我們在此前文章分析的當前經濟結構性繁榮的特征。總的來說，三季度尤其9月份的經濟表現確實比多數人預計的要好。
我們領略到，2024年9月最后一周疾風暴雨式的政策刺激帶來的金融產業爆發；也見識到，中國經濟結構確實努力朝著服務業和高技術產業在不斷調整。可我們依然不得不擔心，在相關領域投資增速快速增長的背景下，一旦外需因為貿易摩擦等因素下滑，內需跟進乏力，結果將又是一場產能過剩的內卷循環。
中國的發展速度確實太快，快到幾年，新產業就老了，快到幾年，稀缺的產業就過剩了，快到幾年，高技術產業，就成了高產出產能產業。我們也太聰明，聰明到對真正的卡脖子的基礎工程，興趣缺缺。寫到這，不禁想起一首詞，春未來時先借問，晚恨開遲，早又飄零近。今歲花期消息定，只愁風雨無憑準。
